来源：风云IPO

　　港股

　　销售费用率达47%。

　　作者|卓玛

　　编辑|刘钦文

　　随着生活节奏的加快和肥胖人群的增多，有越来越多的人选择在闲暇时间运动健身、减脂塑形。在运动的过程中，很多健身人群会饮用“蛋白粉”，这种白色粉末能快速补充能量、减轻运动疲劳并提升训练成效。

　　湖南西子健康集团股份有限公司（下称“西子健康”）就是一家主营运动营养及功能性食品的公司，主要产品包括蛋白粉、复合乳清蛋白粉、功能性软糖、咖啡等，目前旗下拥有FoYes、fiboo、谷本日记及Hot Rule四大自有品牌。

　　近日，西子健康向港交所提交了《招股书》，本次赴港上市，公司拟将所募资金用于提升品牌价值并强化品牌权益、推进产品研发及加强创新能力、升级及扩展销售渠道及分销网络、加强数码能力及进一步发展供应链系统、寻求潜在战略投资及收购机会，以及用作营运资金及一般公司用途。

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　　卖蛋白粉年入16亿，

　　拥有四大自有品牌

　　《招股书》显示，西子健康的前身是成立于2013年8月的湖南西子电商品牌管理有限公司（下称“西子电商”），原本主营第三方运动健康品牌代理。

　　2020年10月，西子健康完成了8000万元的A轮融资，引入了电广传媒（000917.SZ）、水羊股份（300740.SZ）等多家投资方，公司投后估值达10亿元。

　　在资本的加持下，西子健康开始转型经营自有品牌，并分别于2021年4月和2022年9月推出了fiboo和谷本日记两个品牌。

　　图源：《招股书》

　　其中，fiboo是针对女性健康与营养而设的品牌，涵盖运动蛋白产品、功能性软糖及功能性饮品等多个系列。2023年、2024年及2025年前9个月（下称“各期”），fiboo品牌分别实现收入3.83亿元、7.18亿元和5.92亿元，在总收入中的占比分别为26.5%、42.5%和36.7%，是公司收入和占比最高的品牌。

　　谷本日记则是专注于自然健康轻食与滋补代餐的品牌，产品线涵盖代餐奶昔、蛋白棒、营养代餐粉等，各期分别实现收入2.18亿元、5.51亿元和3.86亿元，对总收入的贡献率分别为15%、32.5%和24%。

　　2022年12月，西子健康再次完成1亿元的B轮融资，电广传媒在继续增资的同时，新资方中广天择（603721.SH）也由此入局，公司投后估值升至15亿元。

　　值得一提的是，西子健康和引入的外部股东之间存在对赌协议，若公司未能在2026年12月31日前完成上市，则需承担回购义务。

　　图源：《招股书》

　　2023年8月，西子电商改制为股份有限公司，并更名为西子健康。此后，该公司又分别于2024年3月和2025年4月推出了FoYes和Hot Rule品牌。

　　FoYes被西子健康视为核心运动营养品牌，产品涵盖高质量蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸等。虽然不是最早推出的品牌，上市时间也不长，但FoYes品牌的收入和收入占比持续增长，2024年和2025年前9个月分别实现收入2.19亿元和5.62亿元，收入占比分别为12.9%和35%。

　　图源：《招股书》

　　Hot Rule则主打“潮流与美味”，产品包括蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸等。2025年前9个月，该品牌实现收入0.25亿元，占总收入的1.6%。

　　西子健康表示，fiboo、谷本日记及FoYes分别在产品上线后的31个月、20个月及15个月内即实现累计销售额超5亿元。截至2026年1月4日，HotRule的累计GMV也已超6000万元。

　　中国食品产业分析师朱丹蓬表示，在颜值管理、体重管理、营养管理及大健康管理这“四个管理”贯穿于国人日常生活的当下，中国蛋白粉产业步入了高速增长、发展、扩容的大消费红利期，但消费者需要注意的是，要在医师或专业营养师的指导下科学、合理的使用蛋白粉。

　　图源：《招股书》

　　随着多个自有品牌的成功推出与快速增长，西子健康自有品牌合计实现的收入从2023年的6.14亿元增长至2025年前9个月的15.67亿元，收入占比也从42.4%增长至97.3%，自有品牌的毛利率也较高，各期分别为64.3%、63.1%和60.3%。

　　与此同时，西子健康销售第三方品牌实现的收入则从2023年的8.27亿元降至2025年前三季度的0.43亿元，收入占比从57.2%降至2.7%。不过这部分业务的毛利率总体仍保持稳定，各期分别为29.7%、25.9%和30.8%。截至目前，西子健康仅代理1家第三方品牌，但公司并未透露品牌名称。

　　据弗若斯特沙利文数据显示，西子健康是少数成功从第三方品牌运营服务转型至经营自有营养与健康食品品牌组合的公司之一。

　　在自有品牌的加持下，西子健康近年来业绩持续增长，2023年、2024年及2025年前9个月分别实现总收入14.47亿元、16.92亿元和16.09亿元，分别实现净利润0.94亿元、1.49亿元和1.18亿元，各期毛利率分别为44.4%、58.8%和59.5%。

　　图源：《招股书》

　　虽然已拥有四大自有品牌，但西子健康目前仅在长沙市拥有一座自有工厂，包括软糖、蛋白粉等在内的主要产品类别仍主要委聘第三方制造商进行生产。

　　西子健康表示，混合生产模式使公司能在质量控制、运营效率及灵活性之间取得平衡，并支持公司在全国范围内拓展产品与销售规模，同时公司强调，所有第三方制造商均须通过资格审查，并遵守内部政策及质量标准。不过公司也坦承，无法完全控制供应商所供应的制成品质量，也无法完全控制其制造及包装产品的过程。

　　事实上，在这种组合生产模式下，西子健康旗下品牌确实存在着一些品控问题。截至3月20日，在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台上，西子健康旗下品牌FoYes、fiboo和谷本日记分别有149条、125条、82条投诉。

　　其中，FoYes品牌涉及“量少味冲却拒退款”、“喝了肚子难受嗓子哑”、“饮用后出现恶心不适”等；涉及fiboo品牌的投诉包括“产品口感怪又致腹泻”、“富铁软糖独立包装中吃出不明白色异物”、“运动咖啡中有不明白色颗粒”等。

　　不过西子健康在《招股书》中表示，为配合不断扩大的产品组合及日益激烈的市场竞争，并加强制造能力，公司计划在长沙新建一座工厂。

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　　超六成收入来自抖音，

　　分红金额占净利润四成

　　事实上，西子健康近年年业绩迅猛增长是由于踩中了抖音直播电商的风口。

　　从销售渠道上看，西子健康高度依赖线上渠道，公司各期分别有99.4%、98.9%和98.9%的收入来自线上，线下渠道的收入几乎可以忽略不计。

　　图源：《招股书》

　　线上渠道中，又以抖音为第一大线上直销渠道，各期收入分别为6.56亿元、10.48亿元和10.1亿元，在总收入中的占比分别为45.5%、61.9%和62.8%。

　　在抖音平台，西子健康先是通过海量的达人内容进行“种草”，再通过品牌直播间和品牌店铺进行精准营销。为此，截至2025年9月末，西子健康运营着一支超160人的内部直播团队，团队已完成超1万场直播，累积了超380万的粉丝。而西子健康旗下所有抖音店铺均为直营，在2025年抖音渠道产生的GMV中，自营直播贡献了超93%。

　　从推广效果看，2025年前11个月，西子健康旗下FoYes品牌在抖音乳清蛋白产品类别GMV中位列榜首，fiboo品牌也在抖音多种维他命及矿物质产品类别GMV中排名第一。

　　不过这背后是高企的营销投入。

　　《招股书》显示，西子健康各期的销售费用分别为4.73亿元、7.51亿元和7.56亿元，分别占总收入的32.7%、44.4%和47%。也就是说，公司将近一半的收入都用于了营销。

　　图源：《招股书》

　　进一步细化来看，西子健康的销售费用由推广及技术服务开支、员工成本和其他三部分构成。其中推广及技术服务开支是主要费用，包括新媒体渠道、电子商务平台及线下营销活动的平台费用和开支，这部分费用各期分别为4.04亿元、6.42亿元和6.68亿元，分别占销售费用的85.4%、85.6%和88.3%。

　　事实上，西子健康未来仍计划投入大量资源用于营销及推广，包括与品牌大使及达人合作、精准内容开发及针对性营销部署、品牌主题活动及体验式营销计划等。具体到抖音平台，公司计划提升直播效果、扩充内部直播团队并强化内容质量。

　　图源：《招股书》

　　但与高企的营销投入相对应的是，西子健康的研发投入较低。

　　尽管西子健康自称已建立系统化的研发框架，截至2025年9月末已积累了涉及16个国家及地区的近1000项知识产权资产成果，但各期的研发开支仅分别为669.5万元、1212.2万元和1172.9万元，分别占总收入的0.5%、0.7%和0.7%，各期研发费用率均不足1%。

　　不过西子健康称，公司未来计划通过建立专注于酶解及吸收效率研究的蛋白质创新实验室，以及扩大蛋白质产品领域的跨境研发合作，进一步加强自身的研发实力。

　　值得一提的是，作为一家运动营养及功能性食品公司，西子健康的创始人刘健伟却并不拥有相关专业背景。《招股书》及公开资料显示，刘健伟，39岁，“85后”，毕业于湖南工程职业技术学院物流管理专业，是一位白手起家的创业者。

　　图源：罐头图库

　　截至目前，曦子科技直接持有西子健康63.04%的股份，公司创始人、董事长、执行董事兼总裁刘健伟，以及他的创业伙伴、执行董事兼副总裁毛杰，分别持有曦子科技91.43%和8.57%的股份（合计持股100%），同时二人还各自分别直接持股12.44%和2.37%，刘健伟、毛杰和曦子科技合计共同控制西子健康77.85%的股权，是共同控股股东。

　　图源：《招股书》

　　此外，在本次赴港上市前，西子健康在2023年、2024年和2025年前9个月均进行了分红，分别分红530万元、6000万元和4800万元，分别占期内利润的5.65%、40.19%和40.51%。以上述持股比例计算，各期分别约有412.6万元、4671万元和3736.8万元进入了刘健伟和毛杰两人的腰包。

　　从非科班出身到拥有一家估值15亿元的拟上市公司，从第三方品牌代理到拥有四大自有品牌，刘健伟带领西子健康走过了近13年的创业发展路，如今已正式向港交所发起冲击。

　　你看好西子健康的此次上市吗？欢迎在评论区聊聊。