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外部风浪仍在，A股聚焦三类资产【东方财富策略陈果团队】
来源：陈果投资策略
摘要
本周，美伊以战争导致的油价高企仍是影响全球资本市场的核心外部变量，冲突升级导致滞胀与衰退预期升温。
从资产定价的角度观察，全球大类资产包括全球股市、美元、美债、贵金属、工业金属等，都已对滞胀与衰退风险进行了一定程度的反应，3月下旬以来特朗普持续释放的和解信号，叠加美国内部经济、金融和政治的三方压力，或将逐步加大对冲突升级与持续的制约。
短期也需要看到，冲突未必能够快速降级乃至平息，依然存在一定的升级或者反复风险。对全球市场可能依然构成一定程度的波动风险。
中国资产整体有望展现韧性，且危中有机。考虑到美伊以战争对中国经济的影响相对间接和有限，从中期来看，中国股市对战争的反应有望逐步钝化。如我们此前周报所提示，不考虑短期油价波动，这场石油供给危机之后，全球能源转型也有望加速，中国新能源体系有望成为赢家之一。此外，亦可以关注和油价低相关的产业例如医药，中国创新药在全球市场的份额也有望继续维持上行。最后，即使中短期外需存在下行风险，中国制造的相对成本和竞争力优势也将使其在海外市场份额依然有望保持上升，整体有望展现相对韧性。
结构配置围绕三类资产：一是海外能源危机下，潜在受益资产。尤其是中国新能源，包括风电、光伏、储能、锂电、新能源车等，关注煤炭、天然气、煤化工、机械等能源替代和制造业优势板块；二是韧性资产，主要是与油价弱相关行业，如医药、银行、地产、公用事业等。三是当前高景气资产，以盈利端韧性对抗估值端压力，包括半导体设备、光模块、PCB、光纤等，但这个方向中的一些品种也需要留意后续外部需求大幅下修的风险。
重点关注行业：新能源产业链、创新药、银行、地产、煤炭、天然气、半导体设备等。
风险提示：海外风险扰动加剧、AI产业链资本开支持续性不及预期、国内政策与经济复苏不及预期等。
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地缘扰动逐步退潮，市场下行空间有限
近期美伊冲突持续发酵，成为扰动全球资本市场的核心外部变量，冲突升级直接推升国际原油、天然气等大宗商品价格，进一步强化全球滞胀交易逻辑，全球权益市场风险偏好集体走弱，美股、A股均出现阶段性调整。
从近期海外局势动向来看，地缘风险最悲观的阶段或正逐步过去。3月下旬以来，特朗普多次通过社交平台及公开采访释放对伊和谈信号，先后表态愿与伊朗新领导层对话、敦促伊朗尽快推进和平协议谈判，地缘外交斡旋持续推进。从大类资产价格表现也能得到印证，即便周五国际油价仍维持高位震荡走势，但工业金属中铜价已出现小幅修复，黄金、白银价格同步止跌回稳，部分前期受地缘扰动冲击较大的资产，价格层面已率先出现边际改善信号。
与此同时，美国内部经济与政治压力，进一步制约冲突持续升级，美方或具备较强的缓和地缘局势动力。当前美国经济内生压力凸显，美债收益率维持高位运行，传统制造业在高利率环境下修复进程持续放缓，叠加通胀粘性仍存，经济滞胀压力逐步显现，美股在滞胀和衰退预期下大幅走弱；此外，高利率环境下私募信贷领域风险频发，进一步加剧美国金融市场不确定性。叠加4月美国中期选举临近，特朗普政府亟需稳定经济与金融市场局势，而霍尔木兹海峡近乎事实性封锁、油价高位飙升，对美国经济、金融与政治层面均百害而无一利，美方缓和局势、推进外交和解的意愿预计较强。在此背景下，即便全球滞胀与衰退预期尚未完全消退，但市场悲观预期已进入边际降温通道。
但是，尽管特朗普方面释放出推动冲突降温的和解信号，但从市场定价来看，当前交易主体仍普遍认为冲突难以在短期内平息，普遍预期战争或将延续至二季度。
往后看，从本轮冲突实际影响来看，美军及盟友相关军事打击多集中于军事目标，并未摧毁伊朗核心石油生产、出口及能源基础设施，全球原油供给端未遭受持续性、毁灭性打击；叠加当前全球原油市场原本处于供需宽松格局，仅短期受地缘情绪扰动推升油价。综合判断，只要地缘冲突不进一步扩大化、核心能源基础设施未受波及，随着外交斡旋推进、地缘局势逐步缓和，油价大概率将回归供需基本面，难以维持持续性高位。随着地缘风险逐步退潮、滞胀预期边际缓和，A股市场外部扰动因素持续弱化，整体下行空间相对有限。
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悲观预期修复，优选抗干扰赛道
当前市场的核心交易主线，仍是美伊冲突升级引发的油价剧烈波动，其背后潜藏的全球滞胀乃至衰退预期，持续压制整体市场风险偏好。目前，市场对于后续油价走势以及高油价传导影响的交易预期逻辑逐步清晰：若地缘冲突持续升级、霍尔木兹海峡航运通道受阻，推动油价持续上行，或将大幅加剧全球输入性通胀压力。而当前美国利率水平仍高，传统制造业板块修复进程偏缓，经济内生增长动力相对偏弱，叠加油价高位带来的通胀粘性，或将进一步压缩美联储货币政策宽松空间，进而强化全球经济滞胀甚至步入衰退的市场预期。在此预期传导下，市场对工业金属终端需求展望趋于谨慎，带动工业金属价格阶段性承压；同时美联储加息预期有所升温，直接压制黄金走势，助推美元指数走强、美债收益率上行，全球权益市场整体风险偏好进一步回落。
我们认为，即便在悲观情景假设下，若油价中枢持续抬升，A股各行业亦不会呈现同步受损格局，行业自身油价敏感属性的差异，将主导板块走势出现显著分化。
从行业受益逻辑来看，油价上行周期内，板块分化格局尤为清晰。在油价上行周期中，具备资源属性与直接受益于原油价格抬升的板块率先受益。其中，我们认为，石油天然气开采作为油气上游环节，直接受益于油价上涨带来的量价齐升；油服工程行业随上游资本开支扩张迎来订单与收入的同步增长，行业景气度持续向上；油运板块则受益于高油价下原油贸易格局重构、航运需求提升，带动运费中枢系统性上移；煤炭行业则依托能源替代逻辑，在高油价背景下其经济性相对凸显，需求有望向煤炭转移，成为油价上行周期中兼具防御性与弹性的配置方向。
除直接受益板块外，油价上涨还将通过能源替代、成本传导等路径带动部分行业间接受益。新能源及可再生能源板块，在高油价强化能源安全与转型战略意义的背景下，政策支持与资本开支意愿同步提升，基础设施投资需求持续释放；新能源汽车行业则因油价上涨放大用车成本对比优势，推动 “油转电”进程加速，行业渗透率有望进一步提升；燃气（LNG）板块受益于油价上涨带来的价格联动效应，气源类企业盈利有望随LNG价格上行同步改善；煤化工行业在油价高位时，相较于石油化工路线的经济性显著增强，替代效应持续凸显；农化行业则受成本驱动型涨价逻辑支撑，原油价格上涨抬升化肥、农药生产成本并向终端传导，持有产品库存的企业将充分受益于价格上涨带来的盈利改善。
与之相对，油价上行将对成本传导能力弱、能源依赖度高的行业形成明显冲击，盈利空间存在一定挤压风险。航空行业中航油成本占运营成本比重较高，且受市场竞争约束难以快速向终端消费者转嫁成本，利润端受油价上涨冲击较为直接；纯下游石油炼化行业以原油为核心成本，产品价格同时受市场竞争与政策双重压制，顺价能力较弱，盈利水平随油价上行面临一定承压；化工中中下游、化纤、橡塑行业以石油基原料为核心成本，油价上涨推动原料成本大幅抬升，但下游需求弹性限制提价空间，成本涨幅或显著高于售价涨幅，盈利修复难度加大。
此外，部分行业因成本结构与业务模式和油价关联度较低，受油价波动影响有限。软件与互联网行业核心成本为人力，几乎不依赖石油基原料与燃油消耗；金融行业业务模式与油价无直接关联，在市场震荡阶段具备一定防御属性；部分医疗器械行业核心成本为研发与精密制造，油价敏感性较低，仅包装成本存在小幅影响；教育、传媒与娱乐、电信运营商等行业，或为轻资产、低能源依赖模式，或以内容生产、网络基础设施运营为核心业务，与原油价格直接关联较弱，油价波动对其盈利冲击较为有限。
抛开短期地缘冲突与油价波动干扰，从A股行业核心驱动因子来看，外需稳健性仍是影响国内产业链盈利的关键变量，但其当前面临的不确定性同样不容忽视。在全球滞胀乃至衰退预期升温的背景下，海外整体消费与生产需求存在阶段性走弱压力，整体外需链条难以独善其身，多数依赖海外出口的制造业、科技行业，短期盈利均面临一定承压风险。中长期来看，国内具备全球核心竞争力、出口占比高、产品议价能力突出的优质赛道，依旧具备较强的产业优势与盈利韧性；但现阶段受制于地缘冲突扰动、全球经济预期偏弱，需更多以盈利端韧性和确定性对抗估值端压力，关注确定性高景气行业，例如光模块、PCB、存储、光纤、半导体设备等。
结合上述地缘油价扰动、外需节奏分化两大核心逻辑，立足当前海外局势不明朗、市场风险偏好偏弱的市场环境，我们建议关注三大投资主线：
其一，当前可布局与油价弱相关、盈利具备稳定性的低波韧性板块（银行、非银金融、医药、地产）；其二，油价上行周期内直接受益的煤炭、天然气、油服工程、油运板块，间接受益的中国新能源产业（包括风电、储能、光伏、新能源车产业链）；其三，细分领域具备全球竞争力的外需韧性板块，以盈利端韧性和确定性对抗估值端压力，关注确定性高景气行业，例如光模块、PCB、存储、光纤、半导体设备等。
风险提示
1）海外风险扰动加剧：全球地缘政治冲突加剧，区域摩擦与经贸博弈升温，推升全球避险情绪，引发跨境资金流动与风险资产波动。同时海外主要经济体货币政策路径存在不确定性，利率预期反复将压制成长板块估值，对A股形成阶段性外部扰动。2）AI产业链资本开支持续性不及预期：全球AI算力与数据中心投资高度依赖海外科技巨头资本开支节奏，若企业盈利承压、投资回报周期拉长，可能导致AI资本开支增速放缓，进而削弱上游算力、硬件、材料等环节的需求景气度，影响AI基建链条的增长确定性。3）国内政策与经济复苏不及：当前国内经济仍处于企稳修复阶段，内生动力偏弱，地产销售与民间投资恢复缓慢，若经济复苏节奏放缓，将进一步压制市场盈利预期与风险偏好。
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